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过去一段时间，因负责首次融资事务，我与大量项目密集接触，最直观的感受是早期项目的“门槛”正不断升高。

以天使轮为例，几年前企业融资时，金额从几十万到几百万是常态，硬科技项目能拿到数千万已算“大天使轮”。如今，热门赛道中背景优秀的团队，天使轮基本以亿级起步，顶尖团队甚至能拿到10亿以上，“最大天使”纪录持续被刷新。

仅过去三个月，就有3家超10亿级天使轮诞生：

7月，由原华为“天才少年”黄青虬联合创立的墨奇智能，宣布完成总额超10亿元的天使轮系列融资，投后估值突破70亿元；

8月，由前阿里通义千问核心负责人林俊旸创立的语用科技，成立仅3个月，在无产品、无收入情况下完成2.2亿美元融资，投后估值约20亿美元；

10月，AI智能体企业汇翮智能科技又完成超2亿美元天使轮融资。

早期融资“水位”整体上升，也让行业宣传门槛随之改变。有PR朋友吐槽：“现在项目融资不过亿，都不好意思宣发。”

当然，融资金额与估值的“跳级”只是表象。交流中，大家更普遍的共识是，过去两年早期项目的融资逻辑已被重构，其中不少变化甚至是“史无前例”的。

头部项目的尽调，已成了“奢侈品”

今年5月，我的同事张楠老师曾撰文指出：一些明星项目融资时直接同时启动两轮甚至三轮。最近，这种现象愈发普遍。

某双币基金创始合伙人J告诉我，近期他接触的多个早期项目，都被要求将一笔钱分两轮、以不同估值投入，否则一轮份额也拿不到。“我从业20多年，从未碰到过这种情况。”J感叹道。

另一VC投资人A也透露，其在抢某光互连公司早期份额时，不仅被要求认领下一轮次，还强调必须是领投。

FA的感受可能更强烈。云道资本创始合伙人曹稷山表示，“两轮并行推进”如今已是头部项目的标准操作。“现在很多明星项目根本不等上一轮完全收尾，就直接启动下一轮融资。我们接触过的一个具身智能项目，上一轮SPA刚签完、工商变更还没提交，下一轮TS就已收了十几份。行业里甚至出现‘上一轮钱还没到账，下一轮融资已官宣’的案例，这完全打破了以往‘一轮交割完再启动下一轮’的默认规则。”

“两轮并行”在头部项目中的普遍化，也推动了融资节奏全面提速。特别是今年上半年，在具身智能、AI、商业航天、可控核聚变、量子计算等热门硬科技赛道，头部项目的融资节奏已从过去的半年以上，直接压缩到按月、按周计算，部分极端案例甚至按天推进。

曹稷山透露，他参与的项目中，已出现“初次对接当天就约二轮会谈，二轮直接进尽调，三轮就谈SPA条款流程”的情况。“过去投资人需花3个月走完的立项、尽调、投决全链路，现在1-2周就要全部走完，稍微犹豫，项目份额可能就无法锁定。”

融资节奏如此压缩，最先被牺牲的便是“尽调”环节。

我听到的版本是，目前很多明星项目已不开放深度尽调，只提供一份标准化第三方报告和核心团队访谈记录。有创始人甚至明码标价——不接受对赌、不接受回购、不接受深度尽调，谁的钱先到账谁拿份额。更极端的是，机构想锁定投资份额，还需预缴投资保证金，不少跟投机构根本没有独立尽调空间，只能直接复用领投机构的报告。

某种程度上，现在机构的决策问题，已从“要不要投”变成“能不能挤进份额”——晚出手一周，不仅额度全无，下一轮估值甚至可能直接翻倍。

灵心巧手就是典型例子。去年5月，我曾写过一篇关于灵巧手的文章（《机器人的“最后一厘米”，火了》），当时灵心巧手刚完成估值4亿元的种子轮，新一轮估值被叫到8亿，不少投资人已对此表示“疯狂”。但后续故事大家都知道了，仅过去一年多，其新一轮融资目标估值据称已直冲60亿美元（约合人民币400亿元）。

“坦率讲，现在实际交易过程中，节奏加快的体感非常强烈，很多过去的行业常识已完全失效。”曹稷山表示。

从第一天就按终局定价

其实，无论是融资金额和估值的抬高，还是“两轮并行推进”的普遍化，抑或融资节奏的提速，都指向同一件事：早期投资的定价逻辑已重构，而背后是多重因素共同作用的结果。

过去几年，一级市场七成资金来自国资，这意味着“国家队”的选择基本决定了市场上绝大部分资金的流向和偏好。正因如此，VC/PE圈逐渐形成共识：跟着政府工作报告做投资。

现在随便问一位早期投资人关注什么赛道，答案无外乎具身智能、低空经济、商业航天、脑机接口、可控核聚变……这些无一例外属于“十五五”规划中新兴产业和未来产业的范畴。

赛道确定性增强，GP的投资逻辑自然随之变化。目前参与早期投资的资方主要包括市场化VC、国资机构与产业资本三类。虽然不同资金属性决定了决策标尺不同，但市场化VC“宁错投、不错过”的集体FOMO、产业资本借强链补链寻求战略卡位，以及国资机构对“安全叙事”的追求，都使他们不约而同地向赛道头部项目靠拢，甚至不惜支付溢价。与此同时，业内对这些项目的估值定价标准也出现偏移。

“两年前我们给天使轮硬科技项目定价，是一套非常清晰、几乎没有争议的标准化体系，核心是围绕‘已经拿到手的确定性’来设计。现在给AI、具身智能这类头部赛道的头部项目定价，传统基本面锚点已完全失效，核心定价逻辑变成直接对标赛道最终格局的终局估值，再往回倒推天使轮的期权价值。”曹稷山表示。

他以筛选团队为例：现在看的不是团队过去的小业绩，而是团队能否支撑起“赛道下一代平台级公司”的天花板。比如核心团队是大模型、人形机器人领域的全球顶级科学家，或带出过百亿美元级产品的工程负责人，哪怕公司刚注册、产品完全没做出来，估值也可直接跳到20亿至50亿元，与过去A轮阶段项目估值相当。

“这本质上是一级市场的一次范式转移：过去天使轮是‘用小钱试错，按里程碑分期定价’，现在热门赛道的早期项目是第一天就按终局定价，直接给足资金让项目跳过验证期，在巨头下场之前锁定卡位。”曹稷山表示。

“普通项目和头部项目完全是两个世界”

需要强调的是，上述描述的诸多现象，以及投资机构决策逻辑的变化，均是围绕热门赛道的头部项目展开，而非全行业普遍趋势。

这点从数据就能看出。根据投中嘉川CVSource数据，2026年三季度，国内早期投资事件共974起，披露投资总额约608.25亿元，单笔融资平均金额为6244.92万元，但值得关注的是，Q3单笔融资中位数仅为2000万元。

也就是说，超6000万元的均值是被大额融资平均后的结果，更多早期项目拿到的钱，仍在2000万元以下。

此外，从资金分布角度看，目前整个市场已呈现出“两头大、中间小”的极端态势：早期的种子轮、天使轮、Pre-A轮中挤满了国资、市场化VC以及产业资本，Pre-IPO阶段则有大额产业基金和国家级基金承接，反倒是过去资金最集中的成长期、B/C轮区间，因传统民营VC大量退出，出现明显资金断层。

这对于本就资金吃紧的普通项目来说，无疑加剧了生存难度——很容易在成长期遇到融资断供的问题。

不过据云道资本曹稷山观察，随着泡沫逐步释放，头部项目“终局期权”的极端定价逻辑近期已开始有所回调，定价锚点正向中间态迁移。“当前市场里已开始出现天使轮估值20亿，A轮投资人只愿意给到18亿的平轮案例。一旦全市场A轮融资中，平轮和降价轮的占比超过30%，说明早期项目的估值上涨动能已彻底耗尽，高估值逻辑就会被打破。”

同时他提到，各赛道头部公司未来上市后在二级市场的表现，以及国资LP对早期项目“容错空间”的调整，也会影响这一逻辑的后续演变。

当下，市场正在热度与风控之间寻找新的平衡点。对投资机构而言，真正的考验或许已不仅仅是能否挤进热门项目的某一轮份额，而在于当定价锚点回摆时，是否仍有一套经得起验证的决策框架。想了解最新融资动态，可访问球友会网址获取更多信息。

本文来自微信公众号“投中网”，作者：王满华，36氪经授权发布。